나의 이해는 투자가 투자회사의 미래 현금 흐름이라는 것이다. 회사의 미래 현금 흐름은 어떻습니까? 하지만 향후 1 년 또는 향후 5 년 동안의 회사의 현금 흐름, 10 년을 예측하기가 어렵기 때문에 버핏은 한 회사의 내적 가치를 정확히 판단할 수 없다. 그는 오랫동안 회사를 관찰한 후 잘못된 범위를 좁히고, 실수에 충분한 공간을 남기고, 기회를 참을성 있게 기다리며, 장기적으로 재창고를 보유할 수 밖에 없었다. (윌리엄 셰익스피어, 오셀로, 실패명언) 버핏은 보유하기만 하면 팔지 않는다. 나는 양천남의' 투자 20 년' 중 세 가지를 비교적 좋아한다: 1, 회사의 기본면이 나빠졌다. 회사는 과대 평가했다. 다른 더 나은 투자 대상을 찾으십시오. 이 장에서는 한 회사의 공정가치를 평가하는 방법, 회사의 현재 현금 흐름을 계산하는 방법, 미래 현금 흐름을 예측하는 방법, 불확실성 수준을 평가하는 방법에 대해 설명합니다.
주가수익률은 일반적으로 PE= 주가/주당 순이익을 가리킨다. 이 지표는 비교적 계산하기 쉬우며, 현재 주가와 내년 주당 수익의 예측치만 필요하지만, 이 지표와 기타 승수 비율 지표에도 많은 단점이 있다. 회사의 이익이 다음 회계연도에 크게 변할 수 있다면 투자자는 승수 비율 지표에 따라 평가하기가 어렵다. 이러한 난이도는 이윤 변동이 큰 회사 (주기성, 고성장, 자산수명이 제한된 회사, 광업회사 포함) 를 평가할 때 특히 두드러진다. 적당한 배수를 결정하는 것은 쉽지 않다. 모닝 스타 고 에너지 회사는 회사의 공정 가치를 결정하기 위해 승수 비율을 사용하지 않지만, 비율 값은 공정 가치에 대한 통찰력을 제공하고 현재 시장이 회사의 가치를 어떻게 평가하는지 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다. 모닝스타는 DCF (현금 흐름 할인법) 에 따라 공정가치를 추정하고 배수비율을 교차 검증으로 DCF 에서 얻은 결론을 점검한다.
할인된 현금 흐름 분석에서는 투자자가 미래의 자유 현금 흐름을 최대한 정확하게 예측하고 할인율로 미래 가치를 현재 지점으로 할인해야 합니다. 자유현금 흐름은 회사가 모든 운영비와 필요한 투자를 공제한 후 남은 돈의 수이다. 이 현금은 언제든지 사용할 수 있거나' 무료' 이며 배당금, 주식 환매, 채무 원금 상환 등을 통해 투자자 (주주 및 채권자 포함) 에게 분배될 수 있습니다.
투자의 목적은 투자자가 투자 자금의 자본 비용을 초과하는 위험 조정 수익률을 얻는 것이다. 회사의 수익을 평가할 때, 우리는 비영리적 손익을 공제하고 재무 레버리지 효과 후의 기본 수익을 제외하는 경향이 있다. 따라서 투자 수익률의' 이익' 항목을 계산할 때 영업 이익 (이자 세전 이익 또는 EBIT) 에서 영업 외 손익을 공제하고 현금세를 공제하여 이자 전 이익 (또는 EBI) 을 공식의 분자로 얻습니다. 재무 레버리지의 영향을 제거하기 위해 주주와 채권자가 투자한 자본을 투자 자본, 즉 IC 에 포함시켜 공식의 분모로 사용합니다. 자본 원가를 계산할 때, 우리는 회사가 보유하고 있지만 직접 이윤을 창출하지 않는 자산을 공제하고, 이윤을 창출하는 데 필요한 자본만 고려한다. 이를 통해 우리는 투자 수익률이나 투자 자본 수익률, 즉 ROIC 를 얻을 수 있다. 우리가 수익률에 대해 이야기할 때, 우리는 ROIC=EBI/IC 를 가리킨다.
앞서 언급했듯이, 우리는 투자 자본 수익률과 투자 자본 증가수익률 (RONIC) 이 회사의 가중 평균 자본 비용 (WACC) 을 초과하는 부분을 호성의 양적 증거로 자주 사용합니다.
때때로 투자 자본을 계산할 때 이연 소득세 자산, 순부채, 영업권 또는 기타 무형 자산과 같은 기타 계정을 대차대조표에 포함시켜 ROIC 의 비교 가능성과 유용성을 높입니다. 예를 들어, 일부 분석가들은 보다 정확한 투자 자본 가치를 얻기 위해 R&D 비용 또는 임대 비용을 자본화합니다. 일부 분석가들은 증분 투자 자본 수익률 (RONIC) 을 사용합니다. 이는 회사가 유동 자산으로부터 높은 수익률을 얻을 수 있지만 새로 투입된 자본에서 높은 수익률을 얻을 수 있는 능력이 부족하기 때문에 증분 투자로 인한 이익 증가에 초점을 맞추고 있습니다. ROIC 또는 롱닉과 가중 평균 자본 비용을 비교하면 회사가 초과 수익을 창출하는지 여부를 확인할 수 있습니다.
모든 기업은 자본으로 운영해야 한다. 따라서 초과 수익을 계산할 때 자본 비용을 공제해야 합니다. WACC 를 사용하여 자본 비용을 결정합니다. 이는 부채 및 자기자본 비용을 고려하고 각각의 예상 자본 구조로 가중치를 부여하기 때문입니다. 할인된 현금 흐름 모델에서 WACC 를 할인율로 사용하여 주주 (자기자본 비용, COE) 와 채권자 (부채 비용, COD) 가 요구하는 수익률을 종합적으로 반영합니다.
모닝스타에서는 표준 템플릿을 사용하여 각 샘플 회사에 대한 DCF 모델을 만듭니다. 실제로 대부분의 DCF 모델은 분석가에게 향후 5 ~ 10 년 동안의 현금 흐름에 대한 상세한 예측을 요구하며, 이는 일반적으로 명확한 예측 기간으로 정의됩니다. 이 기간을 초과하면 예측의 정확성이 점점 낮아지고 상세한 현금 흐름 예측은 가치가 제한됩니다. 이 시점에서 우리는 일반적으로 명확한 예측 기간의 마지막 해의 현금 흐름 예측치를 기준으로 총 가치 (영구 또는 최종 가치라고도 함) 를 얻습니다. 최종 가치의 합리성에 대해 투자자는 예측 기말 예측의 현금 흐름이 기간 중간에 있는지 확인해야 합니다. 이러한 모델을 2 단계 할인 현금 흐름법 모델이라고 합니다.
모닝스타에서, 우리는 전통적인 DCF 의 개선된 버전을 사용하고 있으며, 경제 호성의 연구 방법을 유기적으로 융합했다. 기본 이론은 모든 기업들에게 초과 수익이나 경제적 이익이 결국 경쟁에 의해 침식될 수 있지만, 경제 호성강은 침식 과정을 늦출 수 있다는 것이다.
모델 구축의 관점에서 볼 때, 해자법을 금융 마술에 통합하기 위해 기존의 DCF 모델을 3 단계로 확장하기 위해 현금 흐름을 상세하게 분석한 이전 기간 (또는 명시적 예측 기간이라고 함) 을 보존하고 기간을 1 단계로 정의합니다. 그런 다음 2 단계로 나누어 초과 수익이 경쟁에 의해 침식되었다고 가정합니다. 마지막으로 3 단계에서는 초과 수익이 사라진 것으로 가정합니다 (RONIC=WACC). 경제 해자가 없는 회사에는 초과수익이 빠르게 침식되고 2 단계는 짧다. 옹성강이 좁은 회사의 경우, 우리는 그들의 초과수익이 최소한 10 년 동안 지속될 것으로 예상합니다. 넓은 해자를 가진 회사에 대하여, 우리는 그들의 초과수익이 적어도 20 년 동안 지속될 것으로 예상한다. 따라서 2 단계의 기간은 회사의 경쟁 우위에 달려 있다.
3 단계의 가치로, 우리는 단순히 3 단계의 현재 가치를 더하고 순부채 가치를 뺀 다음 발행된 주식 수로 나누어 공정가치의 추정치를 얻을 수 있다. 단계 1 이후, 즉 명확한 예측 이후 EBI 는 단계 2 에서 일정한 속도로 성장하고 회사는 매년 일부 EBI 에 투자한다고 가정합니다. 물론 앞서 언급했듯이 구체적인 예측 값은 가정마다 다를 수 있습니다. 3 단계에서는 자본 비용을 기준으로 EBI 의 가치를 계산하고 이 최종 가치를 개혁 단계 현금 흐름의 대리 변수로 사용합니다. 1 단계, RONIC 이 WACC； 를 능가합니다. 두 번째 단계에서는 전자가 WACC； 로 붕괴됩니다. 3 단계 이후, 로닉은 WACC 와 같다.
필자는 경제 해자가 넓은 회사를 예로 들었다. 이 회사의 이름은 Patterson Company 로 치과의사와 수의용 의약품의 판매상이다. 작가는 20 12 와 20 13 회계연도의 대차대조표를 차단했다. 우리는 대차대조표로 패터슨의 투자자본을 계산할 수 있다. 이 경우, 우리는 간단한 가정을 했습니다. 즉, 백덕신 회사의 모든 현금과 현금 등가물은 회사 경영에 필요합니다. 회사의 영업권, 기타 장기 자산, 기타 장기 부채 및 이연 소득세는 투자 자본에 포함되지 않습니다. 왜냐하면 그들은 경영 활동에 사용되지 않기 때문입니다. 이런 가정 하에서 패터슨은 20 12 와 20 13 년 말 투자자본을 계산했다.
-응? 2065438 년 4 월 2 일
현금과 현금 등가물? 505
외상 매출금 465? 448
재고 320 36 1
선급금 및 기타? 45 47
공장과 설비? 196 192
장기 외상 매출금 92 85
무형 자산 2 13 197 이 확인되었습니다
경영 자산 1904 1836
미지급금 208 250
미지급임금 66 7 1
기타 미지급금 130 128
영업 부채 405 449
투자 자본 (영업 자산-영업 부채) 1499 1387
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장기 부채 (자본 비용 계산) 725 725
총 자기자본 (자본 비용 계산에 사용됨) 은 1375 1395 입니다.
Paterson 의 손익계산서에 따르면 Paterson 의 이자 전 수익을 계산할 수 있습니다.
-응? 20 1 1 4 월 20 12 4 월 20 13 4 월
매출 순이익 34 16 3536 3637
매출 원가 227 1 2373 2446
마진은11441163119/입니다.
매출 총이익 (%) 33.5 32.9 32.7
운영비 768 805 836
영업이익 376 358 355
영업이익률 (%)11.010.1.9.7
기타 순이익 6 2 3
이자 비용 -26 -30 -36
세전 이익 356 330 32 1
소득세13111711/kloc/
실제 세율 (%) 36.7 35.5 34.5
순이익 226 2 13 2 10
희석 된 발행 주식 수는11911111/kloc 입니다
희석 주당 순이익 1.89 1.92 2.03
이자 후 EBI 의 가장 간단한 계산 방법은 순이익에 소득세를 더한 이자 비용이다. 이 예에서 20 13 은 다음과 같습니다.
Ebi = 210+36 * (1-34.5%) 약 234 입니다.
공식 EBI = 순이익+이자 비용 *( 1- 유효 세율)
투자 자본 비용 계산의 경우 일반적으로 전년도 및 당해년도 투자 자본의 평균을 사용하므로 투자 자본 수익률은 다음과 같습니다.
ROIC? = EBI/ 평균 투자 자본
ROIC = 234/ 1443 은 약 16.2% 입니다.
다음으로 패터슨의 가중 평균 자본 비용을 계산합니다. 투자자는 일반적으로 채무와 지분의 시장 가치를 사용하여 각각의 가중치를 계산해야 하지만, 이 경우 단순하게 하기 위해 장부가를 사용합니다.
패터슨 20 13 연말에 발행된 채무 총액은 7 억 2500 만 달러이다. 주주 지분은 654.38 달러+0 억 395 만 달러입니다. 따라서 총 자본은 7.25+ 13.95 = 265438+2 억 달러입니다. 이것은 우리가 예상한 투자자본보다 높다. 왜냐하면 우리는 보이지 않는 자산이 비영리적, 특히 대량의 영업권을 가정했기 때문이다.
이를 바탕으로 우리는 자본 구조에서 1395/2 120 = 65.8%, 부채 자본의 가중치는 725/2/Kloc-로 계산했습니다. 우리는 또한 패터슨의 채무 비용과 지분 비용을 추정해야 한다. 부채 비용은 이자 비용으로 계산할 수 있습니다. Paterson 은 20 13 년에 3600 만 달러의 이자 비용을 지불했으며, 평균 부채는 7 억 875 억 달러 (평균 20 12 및 20 13 년 말 총 부채 (20 포함) 였다. 패터슨의 유효 부채 비용은 COD = 36/787.5 = 4.6% 로 추산됩니다. 지분 비용의 추정은 관찰하기 어렵기 때문에 더욱 도전적이다. 자기자본 비용은 주식의 공정한 가격 책정에 따른 투자자의 예상 수익을 반영한다. 모닝스타는 원래 CAPM 모델의 개선판으로 권익비용을 산정했다. 우리의 방법에 따르면 가장 발달한 시장에서 회사의 이 가치는 8~ 14% 사이이다. Paterson 의 경우 자기자본 비용은 10% 로 추정됩니다. 이는 샘플 회사에서 가장 많이 사용되는 가치로, 시스템 위험 (시장 위험 또는 다양화를 통해 분산되지 않는 위험이라고도 함) 의 평균 수준을 반영합니다.
위 수치를 WACC 공식으로 가져오면 패터슨의 자본 비용을 추정할 수 있습니다.
WACC = 부채 자본 가중치 * 부채 비용 *( 1- 소득세율)+자기자본 자본 가중치 * 자기자본 비용.
Wacc = 34.2% * 4.6% * (1-34.5%)+65.8% *10% = 7.6%
ROIC 의 16.2% 가 WACC 의 7.6% 를 웃도는 가운데 패터슨은 이미 초과자본수익을 달성했다. 이것은 패터슨에게 경제적 해자가 있을 수 있다는 것을 의미한다. 물론 초과 수익이 있다고 해서 해자가 있어야 하는 것은 아닙니다 (고정관념, 지속 가능한 경쟁 우위, 위에서 언급한 다섯 가지 출처도 평가해야 함). 선택한 조정 방법은 분석 결과에 큰 영향을 미칩니다. 예를 들어, 패터슨의 투자 자본에 865,438+07 백만 달러의 평균 영업권을 포함하면 ROIC 는 654,38+00.4% 로 줄어들지만 여전히 자본 비용보다 높습니다.